风险溢价决定于经济的景气程度。与投资者的预期、本身经济发展状况,甚至与市场供求也是有关系的,如果市场资金供应量充足的话,市场也会觉得风险小,市场会有这个预期。当然更主要的还是对经济的预期,因为中国这几年的GDP发展一直是超预期的,现在通过政策的调控,在平缓经济的过热。但是即使在这种调控之中,我们发现中国的GDP增长是超预期的。所以,经济状况好,再加上资金充裕,再加上股改以后,中国资本市场的生产力是个根本性的释放,企业的盈利增长不仅仅是来自于内部的,还有外来的增长,比如资产注入,比如由企业外循环变成企业内循环,这些都会提高投资者的预期,降低投资者对股票的风险溢价。

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还有一个Gordon估值模型,在这个模型中提出,合理的PE等于分红率比分子,分子是3个变量,无风险利率,加上股权风险溢价,减去成长性,在A股市场,同样由于无风险利率及股权风险溢价将长期处于较低的水平,而成长性近期出现整体超预期已是不争的事实,因此A股的PE估值将长期处于高水平。

分红率就是我们通常说的股本分红、股息收益率,这个指标越高越好,但是中国公司的分红率普遍较低,这也是国际投资者因此低估很多A股的重要原因。但我想,分红率低也正反映了中国公司普遍处于高速成长期,需要更多的资金来扩张企业的规模等。

成长性就是我们通常说的比如企业每年的净利润增长预期增长率,就是说一个企业成长的预期,当然,这个成长应该不是一年,应该是中长期。这一指标在分子里面是减项。比如估计未来3~5年万科每年30%以上增长等。

从这两个估值模型中,你会发现,估值有一个定量的模型,但在不高的市场、在同一个市场的不同时期,对一个公司的估值一定是不同的。这说明估值的确是一种艺术。

估值的艺术之处在于,决定估值的每一个关键变量都不是一个确定的值,而是随着宏观经济、企业发展状况,以至市场投资状况等决定。比如,风险溢价,在市场预期比较好、中国经济健康向上的时候,对估值中的无风险溢价要求非常高的,风险溢价贴现率=无风险利率/市场预期,也就是贴现率会有变化。用这个事情也可以解释为什么A股的估值比香港高的原因。同样一家公司A股的估值比香港高,我觉得,现阶段这是一个常态。

之三：博弈更是一种艺术

估值给予了一个相对确定的数学模型,如果说估值是一个总体原则,那么博弈就是要针对具体问题具体对待,这里的“具体”都是相对的,比如：中国经济未来10年的发展预期与全球经济增长的相对性、中国的利率、通胀等宏观经济指标与全球主要国家比较的相对性,另外还必须具体到你所投资的公司本身及其所在行业的中长期预期等等。显然,这些具体问题,你也无法有一个准确的定量值,而且在针对同一个指标时,市场还会出现较大的分歧,你会明白,为什么在同样一个估值模型之下,不同研究机构对同一家公司的估值可能相差悬殊,就是因为对这些具体问题现状、发展趋势的判断不一致。因此,博弈更是一种艺术。

在根据估值模型进行初步估值时,其实就已经具有了博弈的因素。这种博弈在于,你填入估值公式中的指标的量值与别人不同,这种不同就是一种博弈。